中国建设银行证券：给予新乳业增持评级

中银国际证券股份有限母公司汤玮亮,讫翘楚近期对另行乳业进行研究并发布了研究报告《2021支出营收极低下降，2022三年倍增之后加速》，本报告对另行乳业计算出来入股评分，也就是说股价为11.15元。

另行乳业(002946)

母公司发布21修订本和22一季报：2021年付诸营收89.7亿元，出货支出+32.9%；归母业绩3.1亿元，出货支出+15.2%；去掉股权激励款项后归母业绩出货支出+33.2%；EPS0.36元/股。其中4Q21支出23.2亿元，出货支出+10.8%；归母业绩0.56亿元，出货支出-34.4%；EPS0.06元/股。1Q22支出23.2亿元，出货支出+15.0%；归母业绩0.43亿元，出货支出+48.7%；EPS0.05元/股。

支撑评分的要点

2021付诸支出营收极低下降，液态牛奶和苹果推广应运而生产品本体强化。（1）母公司2021年付诸支出66.5亿，同增32.9%，单4Q付诸支出23.2亿，同增10.8%，振美乳业、另行澳乳业和另行澳牧业均于2020年7月末设为合并电子表格范围内，3Q21并表带来的当前消除，母公司自3Q起适度维持顺畅下降。（2）分都可来看，2021年液体乳/奶粉/其他支出增速分别+32%/+5%/+46%。2021年夏进乳业是并购后完全并表的第一年，支出出货支出+18%、业绩+20%，表现傲人。（3）母公司之后坚信“恢立方”战略，液态牛奶份额连续12个月末保持良好下降，市占率位列全国第三，是份额相比之下最大的范围型乳企，牛奶支出出货支出+35%；“活润”晶球酸奶、“金子24小时”恢牛乳等百事支出均再现超过100%的下降。（4）分范围来看，西南/华东/华北地区/西北/其他支出下降分别+17%/+30%/+21%/+105%/+52%，分出货方式而来看，邮购/代工支出下降分别+27%/+37%。（5）在年平均原奶成本极低企背景下，母公司2021毛利率不降反升，达到24.6%，出货支出+0.1pct，主要原因为本体强化敏感度明显，毛利率较极低的液态牛奶和苹果应运而生。（6）2021适度款项率+0.3pct，出货款项率+0.3pct，合作开发款项率-0.1pct，财务状况款项率+0.1pct，行政款项率出货支出持平。（7）2021归母业绩3.1亿元，出货支出+15.2%；去掉股权激励款项后，归母业绩出货支出+33.2%，去掉股权激励款项的炼利率增强。

1Q22盈利能力增强，曾受数目蜕变和款项有效控制应运而生。（1）1Q22支出23.2亿元，出货支出+15.0%。全国性疫情反复，3、4月末份加剧，宏观环境挑战性的情况下仍努力付诸支出+15%的极低下降。其中，液态酸奶付诸正向下降。（2）1Q22归母业绩随之下降，去掉股权激励款项因素，业绩下降接近60%。营收随之下降，主要由于数目蜕变应运而生，同时核心都可下降也拉动营收下降，款项受益有效控制。款项率适度-1.7pct，其中行政款项率-1.0pct，我们判断2022年平均行政款项率将付诸出货支出下降。1Q22炼利率1.9%，出货支出+0.4pct。

坚信“恢立方”战略，五年规划稳步加速。母公司2021年提出3年倍增五年全球乳业领先计划案，与股权激励目标一致，宽容“恢战略”持续发展。在21修订本中，公布2022年计划案，始能2022年付诸支出20%以上下降，炼利率进一步增强。

估值

根据最另行财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为0.47/0.60/0.70元，同增29.6%/29.1%/15.7%，维持入股评分。

评分陷入的主要风险

疫情对从业者需求因素超意味著、从业者竞争随之加剧、茶叶成本随之极低企。

证券之猎户座资料中心根据近三年发布的研报资料近似值，开源证券张宇光研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测精准均值平均95.93%，其预测2022年度归属业绩为盈利4.23亿，根据现价换算的预测PE为22.76。

最另行盈利预测明细如下：

该股最近90天内一共12家机构计算出来评分，买入评分6家，入股评分6家；过去90天内机构目标均价为14.41。证券之猎户座估值分析来进行显示，另行乳业（002946）好母公司评分为3.5猎户座，好售价评分为2.5猎户座，估值综合评分为3猎户座。(评分范围内：1 ~ 5猎户座，最极低5猎户座)

以上细节由证券之猎户座根据公开信息整理，如有问题请联系我们。