国盛交易所：首予思摩尔国际买入评级 雾化技术及客户壁垒难以超越

国盛交易所发行研究报告称，首予思摩尔国际（06969）“买入”评级，预计2022-2024年营业收益为138.93/161.70/199.61亿元，同比上升1%/16.4%/23.4%，修正后净利润为39.96/50.61/62.46亿元，同比上升-24.4%/26.7%/23.4%，对应PE估值都为19.8/15.6/12.7倍。垂直比较，选取某种程度国内客户资源深厚，电子技术与研制占优确切的申洲国际（02313）/比亚迪电子（00285）/亿纬锂能（300014.SZ）为内克新公司，对标2022年平均估值23.3倍，新公司可避免电子技术及客户壁垒不易超越。

国盛交易所主要观点如下：

思摩尔国际是世界性最大的可避免设备厂家、可避免信息技术积极支持者。

新公司更名于2006年，传统工艺可避免钛合金电子技术首创者，依托可避免电子烟实现高速上升，迄今在其产品领略、客户资源和供应链战斗能力三个维度全面压过零售商，2016-2021年新公司收益由7.23亿元逾137.55亿元（CAGR为80.2%）、并且由于传统工艺可避免电子技术“FEELM”电子技术明显压过零售商，定价战斗能力强，毛利率由24.3%增加至53.6%；经修正后净利润由1.06亿元上升至54.43亿元（CAGR为119.8%）。

国内稳健扎根，国内曾一度替烟命题恒定。

新型烟叶减害只不过明显，兼备成瘾和信息技术表征，国际四大烟叶龙头均全力表态转型新型烟叶；上半年2020年，世界性可避免电子烟和HNB零售商规模都为210.6/207.8亿美元，预计2020-25年CAGR都为13.7%/21.6%，2025年分别约达399.4/552.8亿美元。

1）国内：国内客户Vuse市占率稳定向上、业绩高增Njoy、Logic颇受PMTA影响、表现儒承压，预计新公司国内客户PMTA先后落地、订单即使如此较高，预计22年表现稳健。2）国内：方针控管完全符合，受到限制口感短期使之外品牌销量承压，但也将使品牌商其发展重心聚焦于减害、替烟，曾一度扎根命题恒定。

国内整体鼓励，国内完全符合控管。

HNB和可避免电子烟实行分类控管，后者控管愈发完全符合，纵观南韩、美国的新型烟叶控管方针，HNB其产品控管浅蓝鼓励，可避免电子烟整体趋向完全符合控管，其中美国实行PMTA管理制度认可、欧洲整体开放、韩国完全符合控管、日本人禁入。从国内来看，中烟统一积极支持、数家自营确切，全流程维护，产出、批发、餐饮均采用审批制，其产品聚焦尼古丁含量受到限制与口味受到限制，百货公司以空集店形式呈现。

信息技术为核心驱动，经营范围标量多元化。

新公司视信息技术为核心高效率，截至2021年底，世界性已建立7所基本研究院，2016-2021年研制改装成从0.15亿元上升至6.7亿元（CAGR为114.4%），且2022年研制花费预算增加至16.8亿元。上半年2021年底新公司累计申请专利3408件，其中发明专利占比约达46.1%，主要围绕传统工艺可避免钛合金电子技术，实现对核心电子技术阵地全面阻截。另自动化产线UPH约达7200个标准可避免器/小时，远超服务业低水平。基于新公司强大的研制基因，迄今其产品布局拓展至可避免电子烟、CBD可避免、一次性小烟、保健可避免、瘦身可避免、室温不燃烧等领域，关上扎根三维空间。

风险提醒：零售商竞争加剧，贸易摩擦，工业其产品及人工成本上涨。

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